三愛富的“三元重組”最近在資本市場備受關注，其創(chuàng)新式的三元交易方案繞過了重組新規(guī)，卻也收到諸多質疑。該公司發(fā)公告稱將延期回復上交所問詢函，并于近日召開重大資產重組媒體說明會。

　　據了解，三愛富在媒體說明會上表示，控股權轉讓的前提是本次重組資產收購、出售的完成，這是出于保護上市公司和中小投資者利益的考慮，同時，本次重組方案不涉及向收購人及其關聯(lián)人購買資產，因此不構成重組上市。

　　值得一提的是，證券市場紅周刊報道稱，本次重組方案，三愛富原大股東上海華誼好處占盡，不但解決了2015年定增套牢機構投資人的尷尬局面，還同時成功低價盡攬三愛富核心資產，而接盤方為國企中國文化產業(yè)發(fā)展集團。對于三愛富而言，若重組實現(xiàn)，命運便丟給了凈資產合計只有1個多億的兩家小公司，大幅溢價收購帶來的數十億的商譽風險時刻高懸。

　　而另據證券日報，三愛富收購的標的公司奧威亞、東方聞道均存在上市前突擊分紅的現(xiàn)象，金額大幅超過前五個月利潤水平。兩筆資產購買完成后，這場造富運動起碼催生6位億萬富翁，其中，奧威亞創(chuàng)始人的配偶姚世嫻，更將一躍成為身家8.77億元的超級大富豪，但對于股東套現(xiàn)卻缺乏有力約束。

　　對于種種問題，中國經濟網致電三愛富董秘辦，但并未聯(lián)系到董秘李莉。

　　精巧設計“三元重組”

　　據環(huán)球老虎財經，三愛富的重組可能算的上是當下最具爭議的重組，其重組設計極為精妙，堪稱金融創(chuàng)新。

　　第一步，先由三愛富的控股股東華誼集團公開征集控股權受讓方，最終中國文化產業(yè)發(fā)展集團成為受讓方。第二步，同時實行重大資產購買和資產出售，重大資產購買是現(xiàn)金購買第三方資產奧威亞100%股權和東方聞道51%，且支付的50%現(xiàn)金必須讓這兩者的股東方買成三愛富股票，資產出售是三愛富將自己的大部分氟化工資產出售給華誼集團。第二步完成后，第三步，公司的股權轉讓實施，控股股東上海華誼通過公開征集受讓方的方式擬將三愛富20%股權轉讓給央企中國文發(fā)，后者將成為上市公司新的控股股東，公司的實際控制人由上海國資委改為國務院國資委。值得注意的是，方案強調，如果第二步的資產重組做不成，那么股權轉讓也就不干了。

　　由于公司購買的奧威亞和東方聞道都屬于第三方資產，與新東家文發(fā)集團無關，因此，這一方案不構成重組上市，不需要證監(jiān)會的審批。于是，三愛富就成了重要的案例，在這個重組中，實際控制人發(fā)生了變化，主營業(yè)務也發(fā)生了徹底轉變，但是卻不用提交證監(jiān)會。所以，有的人將其稱之為金融創(chuàng)新，有的人將其稱之為規(guī)避監(jiān)管。

　　根據《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，上市公司自控制權發(fā)生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯(lián)人購買資產，導致上市公司購買的資產總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產凈額、發(fā)行股份等超過100%比例的行為必須按借殼上市上報證監(jiān)會審核，而在此次重組方案中，中國文發(fā)集團只持有了上海華誼轉讓的三愛富20%股權，成為公司的實際控制人，但并未在股權轉讓中明確重組后是否進行后續(xù)增持和是否進行董事會改選。

　　這就留下了懸念，使得自己目前持股比例并未觸及證監(jiān)會下發(fā)的《上市公司收購管理辦法》第八十四條對“控制權”的規(guī)定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：(一)投資者為上市公司持股50%以上的控股股東;(二)投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%;(三)投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任;(四)投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響;(五)中國證監(jiān)會認定的其他情形”。

　　此次三愛富之所以規(guī)避借殼審批，三元重組的核心要素是引入第三方中國文發(fā)集團，使得該新股東與收購的資產奧威亞、東方聞道并不存在關聯(lián)關系。那么，文發(fā)集團作為一個類投資人的角色，并不直接獲得優(yōu)質資產，為何愿意以46%高溢價投資一個出售主業(yè)的殼資源?對以上種種問題，上交所日前對三愛富下發(fā)問詢函，并拋出核心質疑：上述各項交易是否構成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重組上市監(jiān)管。

　　針對上述三愛富主營業(yè)務和實際控制人均發(fā)生變更，卻不構成重組上市的交易方案，該公司日前召開的重組說明會的提問環(huán)節(jié)，“本次重組方案能否通過審核”這一問題成為全場焦點，投服中心代表在重組說明會上率先提出：“如果將上述三個步驟割裂來看，每個步驟都沒有達到《重組管理辦法》中規(guī)定的重組上市認定標準，但是從披露的信息來看，股權轉讓變更實際控制人是以資產購買與資產出售的成功為前提，各項交易可能構成一攬子交易。由此，本次重組可能被認定為重組上市而存在被否的風險�！�

　　中國文發(fā)董事長羅鈞介紹說，本次交易中，上海市國資委為了確保重組成功，維護上市公司經營的穩(wěn)定和職工的穩(wěn)定，提出來要在重組實施以后再交割股權，重大資產重組和股權轉讓之間沒有必然聯(lián)系。公司相關法律人士表示，從法律上看，《重組管理辦法》第13條規(guī)定，構成重組上市前提是向收購人及其關聯(lián)人購買資產，本次三愛富的重組方案不涉及向收購人及其關聯(lián)人購買資產，奧威亞和東方聞道這兩個標的的股東追溯到最終均為自然人股東，與作為國有企業(yè)的中國文發(fā)不具有關聯(lián)關系和一致行動關系，因此本次交易不構成重組上市。

　　原大股東被指好處占盡

　　據證券市場紅周刊報道，在這次方案中，上海華誼以市場價溢價46%的價格轉讓20%三愛富的股權，不僅實現(xiàn)了原有資產保值，且20.26元的股權轉讓價已經接近去年7月定增融資時的定增價格23.08元。這一動作基本解套了去年參與定增的那一批機構投資人。

　　2015年三愛富在定增方案中明確表示，公司看好氟化工行業(yè)未來，選擇以23.08元的價格定增募資15億元投入氟化工相關項目、補充流動性。然而在該定增計劃完成后，股災的到來使得公司股價大幅下跌，參與定增的大股東上海華誼和參與配售的其它機構投資者悉數被套。目前，除大股東持股仍在鎖定期外，其它機構投資者于今年7月迎來定增股權解禁期的到來。也恰在此時，7月29日，中國文發(fā)集團與上海華誼簽署了《附條件生效之股份轉讓協(xié)議》，上海三愛富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股約20.26元/股，合計18.11億元轉讓給中國文發(fā)集團。這個轉讓的價格遭業(yè)內一片質疑聲，因為怎么看都像是給參與2015年定增的機構投資人一個交待。

　　當然，對于有著央企背景的中國文發(fā)集團，雖然此次股權收購價相較市場價被溢價了46%，但自己只用了18億元就成為控股三愛富20%股權的第一大股東，擁有了一家可以將自己資產裝入的上市公司平臺，進行資產證券化做大公司規(guī)模而言，相較IPO數年時間排隊及嚴格審核，本次股權投資其實是一筆非常合算的隱性借殼上市交易。

　　在本次重組中，雖然上海華誼轉讓出了20%的三愛富股權，就此失去了控制人地位，但對旗下仍有上市公司平臺的上海華誼集團而言，其實自己依然是本次重組中最大的贏家。

　　在重組方案設計中，上海華誼以市場價溢價46%的價格轉讓了三愛富20%股權，不僅獲得了18億元現(xiàn)金，且在本次重組完成后，公司依然擁有三愛富11.6%、5184萬股股權，依然是三愛富的第二大股東。從二級市場表現(xiàn)來看，在20.26元股權轉讓價托底、且被收購標的奧威亞一年內將用8.5億元購買三愛富二級市場股票的保證下，11.6%的股權只會出現(xiàn)大幅增值而不是貶值。

　　與此同時，上海華誼還以22.43億元價格一舉拿下三愛富持有的“三愛富索爾維90%股權、常熟三愛富75%股權、三愛富中昊74%股權、內蒙古萬豪69.9%股權、三愛富戈爾40%股權、華誼財務公司6%股權及其他與氟化工類相關的部分資產”，要知道，此次三愛富擬出售資產在2015年末時就高達34.45億元，占該公司總資產45.7億元的75.38%，而在2016年5月31日時，該批資產卻僅被評估為22.43億元，相當于打了個6.5折。與此同時，在這打折的資產中還包含了去年定增新投資已超過5億元的優(yōu)質項目資產。退一步來說，在上海華誼在目前氟化工行業(yè)正處在行業(yè)周期底部時買入三愛富核心資產，待到氟化工行業(yè)景氣回升后，其還可以優(yōu)質資產名義進行資產價值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司質地。由此來看，上海華誼此次資本運作怎么看都是一筆極其劃算的買賣。

　　收購標的上半年巨虧超3億元

　　據證券日報報道，三愛富擬購買的奧威亞100%股權、東方聞道51%股權未經審計的賬面凈資產分別約為1億元、0.26億元，采用收益法的預估值分別約為19億元和3.6億元，預估增值率分別高達1805.1%、1274.9%。

　　不僅增值率較高，奧威亞及東方聞道股東對于2016年至2018年度業(yè)績承諾也均大幅高于2015年度已實現(xiàn)的業(yè)績。

　　根據交易對方承諾，2016年、2017年和2018年，奧威亞實現(xiàn)扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。東方聞道實現(xiàn)的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

　　而奧威亞在2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元;截至2016年5月31日，奧威亞扣除非經常性損益后的凈利潤為3092.58萬元;東方聞道2014年、2015年，凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元，截至2016年5月31日，凈利潤為1862萬;值得一提的是，奧威亞前五個月凈利潤巨損3.7288億元。三愛富稱，2016年前5個月奧威亞確認了超4億元的股權激勵費用并計入管理費用，導致奧威亞同期盈利為負，屬于非經常性損益。

　　另一家收購對象東方聞道，則存在公司實際控制人與最大的業(yè)務合作方是同一控制人的問題。據悉，東方聞道提供的高中及初中全日制遠程直播教學業(yè)務實際上就是其給成都七中東方聞道網校提供運營服務;東方聞道目前的實際控制人王紅接同時擔任成都七中東方聞道網校法定代表人和實驗小學東方聞道網校法定代表人和校長。

　　上交所在問詢函質疑“東方聞道對于上述網校的開辦是否存在重大依賴，相關網絡教學服務費用支付是否公允，是否存在上述網校在報告期內向東方聞道輸送利益的行為”。

　　三愛富在公告中指出，本次重大資產重組與上述股份轉讓的交割先后順序為重大資產購買交割、重大資產出售交割、股份轉讓交割。若重大資產購買、重大資產出售中任一事項未獲得所需的批準或未成功實施，則該股份轉讓將不再實施。

　　如果購買在出售之前三愛富是否面臨巨大現(xiàn)金壓力考驗?湊巧的是，三愛富2016年披露的現(xiàn)金流余額為6.89億元，剛好夠支付交易價款“首付”。

　　2016年9月份，三愛富披露對2015年定增的多項氟化工募投項目的投資規(guī)模進行變更，將其中6.27億元募集資金變更為用于永久補充流動資金。

　　至此，三愛富企圖規(guī)避證監(jiān)會重組審批的操作路徑圖已經開始浮現(xiàn)全貌。這個看似“完美”、“面面俱到”的重組方案經過層層精心安排設計，究竟能否成功，還需要放在陽光下接受檢驗。上交所在上述問詢函中還要求三愛富召開媒體說明會并及時披露進程。

　　此外，還有一個值得玩味的細節(jié)是，三愛富本次的獨立財務顧問為開源證券。“按照過往經驗，華誼集團等上海國資領域的重大資產重組項目幾乎都被海通證券這樣的大券商包攬，開源證券則只是一家中小券商�！庇袠I(yè)內人士認為大券商未擔任三愛富獨立財務顧問，也可見此次重組或存在“觸碰高壓線”等問題。

　　標的被收購前員工突擊入股

　　值得一提的是，奧威亞在被收購前存在員工突擊入股的現(xiàn)象。就在重組停牌前三個月，奧威亞突擊實施了高達4億元的股權激勵。

　　證券日報報道稱，2016年2月15日，奧威亞員工進行增資并實施股權激勵。增加注冊資本1285萬元，其中：新增股東廣州叡科投資合伙企業(yè)(有限合伙)投資 2028萬元，增加注冊資本1014萬元;新增股東歐闖投資285萬元，增加注冊資本 142萬元;新增股東鄒穎思投資 257萬元，增加注冊資本128萬元。

　　緊接著，就在三愛富發(fā)布預案的前一個星期，9月22日，三愛富收購對象奧威亞進行了第八次股權轉讓，同意股東廣州叡科投資合伙企業(yè)(有限合伙)將其持有的 23.67%的注冊資本轉讓給新股東樟樹市�？仆顿Y管理中心(有限合伙)。預案稱睿科投資為奧威亞員工持股平臺，包含了姚世嫻在內的27位自然人。

　　奧威亞2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元;經過此次股權激勵，截至2016年5月31日，奧威亞巨損3.7288億元。

　　某券商投行人士表示：以相對較低的價格實施員工持股計劃用于股權激勵，股權的公允價值與股權激勵價格產生的差價應當計入管理費用。然而，對被收購公司管理層突擊實施股權激勵計劃，確認4億元的巨額管理費用，導致前五個月巨幅虧損，如此大規(guī)模股權激勵缺乏合理性和必要性支持。

　　三愛富稱，由于超4億元的股權激勵費用計入管理費用，導致奧威亞同期盈利為負，該費用屬于非經常性損益，扣除非經常性損益后的凈利潤為3092.58萬元。

　　對此，上交所則在問詢函中質疑，奧威亞將這筆股權激勵作為非經常性損益處理，在業(yè)績承諾中扣除是否合理，是否刻意規(guī)避業(yè)績承諾。

　　突擊入股完成后，三愛富此次22.6億元現(xiàn)金收購將催生一大批億萬富翁。

　　以奧威亞為例，重大資產購買的對象為姚世嫻、關本立、鐘子春、葉敘群、鐘師、歐闖、鄒穎思、姚峰英、樟樹市�？仆顿Y管理中心(有限合伙)。截至本預案出具之日，姚世嫻直接持有奧威亞 38.45%的注冊資本，同時通過�？仆顿Y間接持有奧威亞 7.72%的注冊資本，合計持有奧威亞 46.17%的注冊資本，為公司的控股股東。本次收購完成后，姚世嫻將一躍成為身家8.77億元的超級大富豪。關本立、鐘子春和葉敘群資產也都將上億。而出售東方聞道51%股權獲得3.6億元交易對價則再度催生王紅接和許曉霞兩位億萬富翁，這兩位系夫妻關系。

　　在奧威亞股東名單中除了企業(yè)高管和核心骨干，亦有不少為創(chuàng)始人的親屬。

　　實際持有超過46%股份的姚世嫻為歐俊文配偶，根據公開資料，歐俊文為奧威亞創(chuàng)始人，曾多次以奧威亞總經理身份對外接受媒體采訪。歐俊文于9月22日將38.45%的注冊資本轉讓給姚世嫻。葉敘群為歐俊杰的配偶，是普通職員，歐俊杰曾為歐俊文代持股份;姚峰英為姚世嫻的妹妹，系普通職員。因此，歐俊文家族共計持有奧威亞54.27%的股份，為控股大股東，本次收購順利完成后，將獲得超過10億元的股權現(xiàn)金對價。

　　那么，對于股東套現(xiàn)是否有約束?重組預案表示：核心管理層至少在公司任職60個月。如果違約，需要向三愛富支付補償：股權交割日起任職期限不滿 12個月、已滿12個月不滿24個月、已滿24個月不滿36個月，已滿36個月不滿60個月，上述各方應各自將其于本次交易中直接和/或間接已取的對價的 20%、15%、10%、5%作為賠償金返還給三愛富，應首先以其自本次收購中取得的現(xiàn)金賠償，仍有不足的以其購買的三愛富股份賠償。

　　有不愿具名的業(yè)內人士直言，相比上億元的巨額收益，一年內股東套現(xiàn)走人只需支付20%的違約成本，著實太低。兩個國有企業(yè)之間買賣殼，左手倒右手，卻富了一批個人，難免讓人懷疑其中是否存在其他商業(yè)協(xié)議或者利益輸送。