新三板的發(fā)展為中小企業(yè)提供了更為便捷的股權(quán)融資渠道，是中國多層次資本市場的重要組成部分。2016年6月起，新三板分層制度的確立，將所有掛牌企業(yè)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層。面對不斷規(guī)范化的新三板市場，我們需要思考以下幾個問題：新三板分層制度的基礎(chǔ)何在？新三板分層標(biāo)準(zhǔn)有何特點？納斯達克的發(fā)展歷程中也曾成功地實施過分層制度，對新三板的分層制度有何種啟示？分層制度將如何進一步發(fā)揮新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”？

　　新三板分層的基礎(chǔ)：掛牌企業(yè)不斷增長、成交量波動較大、企業(yè)異質(zhì)性較強

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，又稱新三板，由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司發(fā)展而來，目前已經(jīng)發(fā)展成為全國性的中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2015年1月，新三板掛牌公司數(shù)量為1864家，2016年1月發(fā)展為5623家，2017年3月新三板掛牌企業(yè)增長至10850家，月度復(fù)合增速為7.26%。2015年1月掛牌公司總股本為765.78億股，2016年1月掛牌總股本為3260.39億股，2017年3月掛牌公司總股本增長至6097.74億股，月度復(fù)合增速為8.65%。

　　與掛牌企業(yè)的不斷增長不同，成交量并未出現(xiàn)顯著增長的趨勢，而是呈現(xiàn)出較大波動，2015年12月成交量為46.38億股，但隨后成交量出現(xiàn)下降，2016年12月成交量為50.48億股，2017年1月和2月，成交量分別為31.25億股、27.07億股。2015年新三板公司的平均市盈率出現(xiàn)較大波動，2016年6月后市盈率穩(wěn)定在27-30左右。

　　新三板掛牌企業(yè)呈現(xiàn)較強的異質(zhì)性。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模存在差異較大，如九鼎投資資產(chǎn)規(guī)模達到207.2億元，卡聯(lián)科技資產(chǎn)為5.84億元，但大多數(shù)掛牌企業(yè)規(guī)模較小。鑒于企業(yè)的不同發(fā)展階段、不同成長特點，需要在交易制度、發(fā)行制度、信息披露制度等方面提供差異化的制度安排。新三板分層應(yīng)運而生，從市場管理角度看，分層模式便于針對性地服務(wù)掛牌企業(yè)；從投資者角度看，市場分層能降低搜尋成本，提升投資效率，從而更好的引導(dǎo)投融資對接。

　　新三板分層的標(biāo)準(zhǔn)：創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層

　　目前新三板將所有掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，定立了三條標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中之一的公司可以劃分為創(chuàng)新層，標(biāo)準(zhǔn)一側(cè)重于盈利能力的考察，要求最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2　000萬元，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人。標(biāo)準(zhǔn)二旨在考察企業(yè)增長速度與發(fā)展?jié)摿�，要求企業(yè)最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且復(fù)合增長率不低于50%，最近兩年平均營業(yè)收入不低于4　000萬元，股本不少于2　000萬元。標(biāo)準(zhǔn)三側(cè)重于考察企業(yè)的市值與流動性，要求最近3個月日均市值不少于6億元、最近一年年末股東權(quán)益不少于5　000萬元、做市商家數(shù)不少于6家。

　　通過以上標(biāo)準(zhǔn)進入創(chuàng)新層的企業(yè)呈現(xiàn)盈利能力強、成長性突出、市場流動性較強的特征，其中標(biāo)準(zhǔn)三更是放寬了對企業(yè)盈利能力與成長性的要求，側(cè)重于流動性指標(biāo)，體現(xiàn)了新三板服務(wù)于科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的定位。與進入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)對應(yīng)，維持創(chuàng)新層也需要三條標(biāo)準(zhǔn)，考慮到創(chuàng)新型企業(yè)的業(yè)務(wù)特點，同時保持分層制度的相對穩(wěn)定，維持創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)在財務(wù)指標(biāo)與成長要求上要略低于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)�；�礎(chǔ)層與創(chuàng)新層之間遵循“降級強制，升級自愿”的動態(tài)調(diào)整規(guī)律，不滿足維持創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)在第一年發(fā)布風(fēng)險揭示公告，狀況未能改善的企業(yè)將于第二年強制降入基礎(chǔ)層，而基礎(chǔ)層企業(yè)達到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)之后可以自愿轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層。

　　通過上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，截止至2017年3月11日，新三板掛牌公司數(shù)量共為10850家，其中創(chuàng)新層949家，占比約為8.75%，總股本為1027.02億股，轉(zhuǎn)讓方式以做市為主（585家采用做市方式，364家采用協(xié)議方式）�；�礎(chǔ)層公司共9901家，總股本為5119.11億股，轉(zhuǎn)讓方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主（1039家采用做市方式，8862采用協(xié)議方式）。分層標(biāo)準(zhǔn)將8.75%左右企業(yè)劃分為創(chuàng)新層，其余大部分企業(yè)位于基礎(chǔ)層。企業(yè)進入創(chuàng)新層意味著其資產(chǎn)或盈利能力達到一定水平，可以理解為一種信用背書，能夠降低信息不對稱，為創(chuàng)新層企業(yè)提供融資便利。當(dāng)創(chuàng)新層公司無法滿足創(chuàng)新層的維持標(biāo)準(zhǔn)時將進入基礎(chǔ)層。

　　納斯達克分層制度

　　美國納斯達克市場是證券交易所分層管理的典型案例，歷史上共經(jīng)歷兩次分層。1982年進行第一次分層，分為納斯達克全國市場和納斯達克常規(guī)市場，納斯達克全國市場針對世界范圍內(nèi)規(guī)模較大、交易較為活躍的企業(yè)，不滿足全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進入納斯達克常規(guī)市場。1992年常規(guī)市場被命名為納斯達克小型資本市場，針對新興的高成長中小企業(yè)。分層制度采用多指標(biāo)組合的綜合考察體系，包括財務(wù)要求、流動性要求或其他要求。

　　2006年納斯達克分層制度再次改進，分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場（NASDAQ　Global　Se-lect　Market）針對全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴(yán)格的各類上市標(biāo)準(zhǔn)；納斯達克全球市場針對中型市值公司，需滿足較嚴(yán)格的財務(wù)指標(biāo)、流動性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)等；納斯達克資本市場（NASDAQ　Capital　Market），針對市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。

　　納斯達克資本市場主要為小企業(yè)提供融資途徑，考慮到此階段小企業(yè)市值較低、經(jīng)營風(fēng)險較大的特征，納斯達克資本市場設(shè)置了三套以財務(wù)指標(biāo)為核心的掛牌標(biāo)準(zhǔn)：股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)以及凈利潤標(biāo)準(zhǔn)。納斯達克全球市場主要服務(wù)于中等規(guī)模并具有一定成長性的企業(yè)，在財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上開始考察流動性指標(biāo)。納斯達克全球精選市場服務(wù)于全球范圍內(nèi)市值較高的公司，吸引全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)藍籌企業(yè)與納斯納克全球市場轉(zhuǎn)板而來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成為一個上市標(biāo)準(zhǔn)較高的藍籌市場，包括凈利潤標(biāo)準(zhǔn)、市值和收入標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)和股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)與流動性標(biāo)準(zhǔn)。

　　三層分層制度建立了一個逐漸優(yōu)化的企業(yè)動態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機會。納斯達克全球精選市場中企業(yè)數(shù)量從2006年的1187家增長到2016年的1564家，保持穩(wěn)定增長趨勢，吸引了全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升了納斯達克市場的競爭力與高端品牌形象。納斯達克全球市場企業(yè)數(shù)量從 2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危機導(dǎo)致的企業(yè)退市，還有部分企業(yè)上升至更高級別。納斯達克資本市場則始終保持對中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至823家。

　　新三板分層制度與納斯達克

　　分層制度的對比

　　中國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達克的經(jīng)驗。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，根據(jù)中國新三板掛牌企業(yè)的實際情況，建立起多套指標(biāo)并行的分層制度，體現(xiàn)出較強的包容性與靈活性。同時，新三板則采用了兩分法，更適合中國目前新三板的發(fā)展現(xiàn)狀：一方面降低劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面也避免了某一層級掛牌企業(yè)過少。隨著市場的不斷發(fā)展，新三板也可借鑒納斯達克設(shè)置全球精選市場的經(jīng)驗，在創(chuàng)新層中再分一層，設(shè)置更高的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者，并在一定程度上與主板展開競爭。

　　與納斯達克分層制度相比，中國新三板分層制度具有以下特點：第一，分層結(jié)果導(dǎo)致創(chuàng)新層公司占比較少，市場構(gòu)成差異明顯。納斯達克全球市場與資本市場上市的企業(yè)數(shù)量占整體掛牌公司的較大比例，而中國新三板中超過90%的公司集中在基礎(chǔ)層，創(chuàng)新層公司數(shù)量較少。第二，新三板對財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的要求程度較高，而對市場流動性的關(guān)注程度相對較低。第三，納斯達克更看重公司流通性與公眾性，如公眾持股量、公眾持股市值及股東人數(shù)等；在股東人數(shù)要求方面，納斯達克的標(biāo)準(zhǔn)為400人，較新三板更為嚴(yán)格，這是由納斯達克掛牌企業(yè)的公眾化程度、股權(quán)分散性的實際情況決定的。

　　納斯達克分層制度的建立與演變對中國新三板分層具有重要的借鑒意義：其一，納斯達克通過內(nèi)部分層形成具有不同風(fēng)險特征的內(nèi)部多層次市場體系，促進業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷發(fā)展。其二，內(nèi)部分層對于市場的快速成長具有重要意義，兩次分層制度使納斯達克為掛牌企業(yè)提供更具針對性的服務(wù)，使得上市企業(yè)的信息披露更為充分，市場透明度更高，信息不對稱程度降低，對于資本市場的發(fā)展有著積極作用。其三，提升市場流動性需要完善做市商制度，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是新三板企業(yè)最為重要的交易方式，市場流動性不高，未來需進一步完善做市商制度，例如明確股票轉(zhuǎn)讓方式、做市商加入與退出等相關(guān)事宜，以穩(wěn)定市場預(yù)期，提高市場的流動性。

　　新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”

　　2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余明確指出新三板將是中國多層資本市場的基礎(chǔ)，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，鼓勵一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

　　“苗圃功能”是指銜接A股市場的過渡功能，劉主席“能轉(zhuǎn)版的就轉(zhuǎn)版”的觀點意味著未來新三板企業(yè)直接轉(zhuǎn)板到滬深交易所的轉(zhuǎn)板政策將有望出臺。轉(zhuǎn)板將擴大企業(yè)規(guī)模與影響力，提升企業(yè)估值與成交量，對于企業(yè)的融資能力、品牌形象與后續(xù)發(fā)展具有積極影響。在分級制度下，將所有掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，若創(chuàng)新層企業(yè)在政策層面與交易制度層面具有更為優(yōu)惠的制度安排，創(chuàng)新層的設(shè)立將強化新三板的“苗圃功能”，為主板、創(chuàng)業(yè)板輸送更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　“土壤功能”意味著新三板自身培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力，并發(fā)展成為中國多層次資本市場的重要組成部分。分層制度下基礎(chǔ)層企業(yè)數(shù)量較多，當(dāng)企業(yè)目前的規(guī)模與盈利能力尚不足以進入創(chuàng)新層時，企業(yè)需要結(jié)合自身情況制定發(fā)展戰(zhàn)略，不要盲目追求高估值或轉(zhuǎn)板。發(fā)揮“土壤”功能，需要深耕基礎(chǔ)層企業(yè)，提升市場的流動性與融資環(huán)境，讓新三板真正成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“土壤”，鼓勵企業(yè)在新三板中“綻放”。

　　“土壤功能”的進一步深化需要提升市場流動性。目前新三板合格投資者準(zhǔn)入門檻較高，需要個人證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，同時具備兩年以上證券投資經(jīng)驗，滿足上述條件的投資者人數(shù)有限，中登公司統(tǒng)計顯示符合條件的投資者數(shù)量不超過25萬。這一規(guī)定一方面保證了投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力，另一方面也抑制了投資者參與，降低了市場流動性。但需要注意的是，新三板市場流動性取決于多方面因素，包括投資者活躍程度、市場交易成本、制度建設(shè)、企業(yè)資產(chǎn)屬性與質(zhì)量等等，僅降低投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并不能夠從根本上解決市場流動性問題，而是需要全面建設(shè)和完善新三板制度體系及轉(zhuǎn)板機制，培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并樹立各界對新三板的投資信心。

　�。ㄗ髡邭W陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授，劉一楠系長江商學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心研究員）