招財寶平臺的私募債違約事件暴露了“私募債包裝成理財產品”的現(xiàn)象，原本高風險的四板市場產品搖身一變成了低風險的“類固定收益”產品。私募債是如何從企業(yè)、中介、股交所、平臺到投資人手中？私募債到底存在哪些問題？

　　近日，新京報記者調查發(fā)現(xiàn)，私募債在股交所審核把關盡職調查(下稱“盡調”)時并不嚴格，平臺包裝成理財產品或廣告誘導社會公眾購買債券、中介機構打破合格投資者底線等行為，導致自然人購買者不知情。

　　分析認為，目前針對區(qū)域股權交易市場的監(jiān)管辦法尚未出臺，只有試行辦法的征求意見稿，未來需要頂層設計，加強監(jiān)管，設立準入門檻。

　　粵股交

　　擔保公司負責盡調

　　“僑興債不屬于業(yè)內定義的私募債，而僅僅是一種企業(yè)債，風險極高�！币晃蝗�商固收人士告訴新京報記者。

　　公開資料顯示，私募債與公募債券面向社會公開發(fā)行不同，私募債是面向特定合格投資者發(fā)行的。每款私募債券的投資者合計不得超過200人。

　　事實上，我國債券從審批到發(fā)行都有嚴格的監(jiān)管，即便是審批相對寬松的私募債。一位交易所人士表示，“目前在交易所備案發(fā)行的私募債，其發(fā)行人多為政府平臺公司或國有企業(yè)，并且有信用評級和擔保�！�

　　此次出事的“僑興債”屬于什么？上述券商固收人士稱，“從審批債券發(fā)行的角度來看，只有央行、發(fā)改委、證監(jiān)會及相關下屬機構有資格審批‘債券’，地方股權交易中心并沒有這個法律權限�！�

　　該人士稱，“在地方股權中心備案的所謂私募債更像是資信欠佳的企業(yè)通過民間借貸的方式直接向投資人借錢�！币簿褪钦f，“僑興債”其實是一種“債權”而非法律意義上的債券。

　　新京報記者通過查閱北京股權交易中心、廣東股權交易中心(粵股交)的私募債規(guī)定發(fā)現(xiàn)，類似粵股交這樣的地方股權交易中心，對發(fā)債企業(yè)的凈資產和盈利能力沒有具體要求，只需由“推薦商”(一般是各種投資公司)向交易所備案即可。交易所對報送材料只進行完備性審核，不對材料具體內容做實質性審核。也就是說，在地方股交中心備案的“債”，不需評級、擔保。股交中心只承擔中介義務，并不起審核監(jiān)督的作用。

　　在僑興債違約一事中，有媒體報道稱作為僑興私募債的托管方，粵股交對僑興集團的財務狀況和還款來源審核把關不嚴，未盡其盡調責任。

　　不過，在新京報記者采訪粵股交時了解到，粵股交并不直接對僑興集團進行盡調，而是由相應的擔保公司來負責盡調。

　　1月4日，記者以企業(yè)主身份咨詢粵股交，一位業(yè)務人員表示，企業(yè)主將企業(yè)簡介、財務狀況等資料發(fā)給他，將根據(jù)企業(yè)自身狀況安排擔保公司；擔保公司介入后，會對企業(yè)進行盡職調查，包括企業(yè)的財務狀況、明確的資金用途和還款來源等，盡調通過后，擔保公司會出具保函。

　　“如果企業(yè)資質好，擔保公司盡調比較快，一個月左右企業(yè)可以掛牌融資”。該業(yè)務人員介紹，慢的話會在6個月以上。

　　新京報記者了解到，在企業(yè)掛牌時，粵股交只收取備案登記費。如果發(fā)行私募債，則會收取傭金。具體數(shù)量由項目負責人根據(jù)公司的情況和募集資金金額而立，資質好的企業(yè)一般收募集金額1%的傭金，通常來說是3%或4%，如果資質不那么好融資額不那么高的話，定完風控合規(guī)后，傭金比例會更高。當然，費用到底怎么收取，各方可以共同討論。

　　如果照此計算，2014年發(fā)行的10億元僑興私募債，粵股交至少收獲一千萬元。

　　當記者表示企業(yè)能否自己找擔保公司時，該人員稱，如果企業(yè)找的擔保公司不是AAA級或AA級的，無法進行擔保，“通常來說，企業(yè)自己找的擔保公司不符合粵股交的相關要求”。

　　中介機構

　　進行“簡單的盡調”

　　對于盡職調查，為上海股權托管交易中心(下稱“上股交”)提供中介服務的兩益堂(上海)投資發(fā)展有限公司(簡稱“兩益堂投資”)業(yè)務人員透露，他們會對擬掛牌融資企業(yè)進行“簡單的盡調”，快的話一天就可以完成。

　　上述人員說，盡調主要了解企業(yè)的真實實力，比如，銷售額、財務狀況和資金來源等。如果企業(yè)資質很好，融資時收取的傭金較低，比如企業(yè)融資超過1個億，作為中間人收取點數(shù)也不多，一般3、4個點的傭金；如果資質不好的話，可能融資幾百萬，就要收10%以上的傭金。

　　“我們做過企業(yè)資質很差的企業(yè)，基本上主營業(yè)務都不清楚，財務狀況很差”。上述人員說，這樣的企業(yè)需要一些專業(yè)能力才能“保薦”成功，風險也比較大，因此，收取的傭金點數(shù)較高。

　　作為上股交的中介之一，兩益堂投資業(yè)務人員稱，“只要我們保薦的企業(yè)，都能通過”。他陳述的理由是，作為專業(yè)機構，他們已經(jīng)對企業(yè)資料整理規(guī)范，合法合規(guī)，因此，上股交看到兩益堂投資推薦的企業(yè)就能通過。

　　《證券法》規(guī)定私募債上市前必須有券商盡職調查，然后交易所審核，向證監(jiān)會報送行政許可。不同于《證券法》對滬深交易所的企業(yè)私募債的嚴格要求，區(qū)域性股權交易所的私募債要求不明確。

　　德弘資產管理公司創(chuàng)始人、仁和智本資產管理集團合伙人陳宇認為，區(qū)域股權交易中心發(fā)行私募債門檻很低，只需要推薦商推薦，向交易所備案，就可以發(fā)行，條件極低，也不需要任何評級。

　　對此，昨日新京報記者聯(lián)系上股交未獲得回復。

　　一位業(yè)內人士表示，股交所不是金融機構，也不同于滬深交易所、新三板，在風控方面沒有那么多約束，沒有統(tǒng)一的標準�；�本上是各自組建團隊，相比券商、銀行等專業(yè)持牌機構，股交所風控團隊的優(yōu)秀人才較少。

　　平臺

　　包裝成類理財產品銷售

　　僑興債違約事件中理財平臺將私募債拆分、包裝成個人貸的行為是否違規(guī)，該承擔什么責任等備受關注。

　　多位知情人士向新京報記者表示，單純靠股交所掛牌企業(yè)私募債，銷路堪憂。因為市場不活躍，基本沒有流動性，認購者少。因此，與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或財富機構合作，將私募債包裝成理財產品誘導普通投資者購買，已經(jīng)成為業(yè)內的公開秘密，原本高風險的產品搖身一變成了低風險的“類固定收益”產品。

　　新京報記者注意到，在多家互聯(lián)網(wǎng)平臺出現(xiàn)了私募債廣告的身影，“隱身”理財平臺。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，有業(yè)內人士稱，包裝成理財產品的私募債很常見。很多互聯(lián)網(wǎng)理財平臺都有類似的產品，用戶只能看到產品的名稱、預計年化收益等信息，但是更深層次的信息，如資金投向、資金池風險等其實并不清楚，這自然就產生了風險。

　　2015年6月證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》要求，區(qū)域性股權市場的參與者不得“采用廣告、公開勸誘等公開或者變相公開方式發(fā)行證券；向不具備合格投資者標準的投資者發(fā)行或轉讓證券；違反國務院規(guī)定的方式或時間間隔進行證券轉讓；內幕交易、操縱市場、欺詐誤導”。

　　早在2015年12月，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)現(xiàn)這些“灰色地帶”，并公開提醒投資者：請不要購買區(qū)域性股權市場的“股票”或債券。

　　新京報記者發(fā)現(xiàn)，私募債券分拆銷售模式并沒有停止。公開資料顯示，江蘇小微企業(yè)融資產品交易中心(簡稱“江蘇小微”)由江蘇交易場所登記結算有限公司和江蘇股權交易中心共同出資設立。其官網(wǎng)稱，經(jīng)江蘇省政府授權，省金融辦批準，為國有金融交易平臺。

　　該平臺官網(wǎng)稱，小微中心作為小微企業(yè)私募債券的備案發(fā)行機構。從平臺官網(wǎng)可以看到，在“我要投資”一欄中，有小微債、貸易寶、建設小微債、私募類產品四類投資品種。

　　官網(wǎng)介紹稱，私募類產品為江蘇股權交易中心備案的私募金融產品。新京報記者在其頁面點擊一款“14潤江建設03”的產品后，發(fā)現(xiàn)其發(fā)行規(guī)模為5000萬，資金認購起點為1萬元，融資期限為36個月。目前顯示剩余可投金額為863萬。

　　這意味著其發(fā)行人數(shù)可能超過200人的限制，并且也不符合證券法中對私募產品發(fā)行對象的要求。

　　作為一款地方股交中心備案的私募產品，發(fā)行對象有嚴格限制。私募產品的投資者合計不得超過200人，這一點在各地股交中心的規(guī)定中可以看到。以天津股交中心為例，其《私募債券業(yè)務試點辦法》規(guī)定，發(fā)債主體應當以非公開方式募集債券，每款私募債券的投資者合計不得超過200人。而在江蘇股交中心《定向融資工具業(yè)務管理辦法》中也明確了200人、非公開的限制。

　　為何其子公司江蘇小微就能發(fā)售類似“14潤江建設03”一類的私募類產品呢？新京報記者致電江蘇小微，截至發(fā)稿時，對方未能回復。

　　投資者

　　拆遷戶亂入，投資者“不合格”？

　　除了發(fā)行私募債時中介機構或股交所盡調不如持牌金融機構那么嚴格外，投資者認購環(huán)節(jié)更是亂象叢生。

　　證監(jiān)會發(fā)布的《征求意見稿》明確規(guī)定，在區(qū)域性股權市場認購和受讓私募證券的投資者，應當是合格投資者。區(qū)域性股權市場的參與者不得向不具備合格投資者標準的投資者發(fā)行或轉讓證券。

　　所謂合格投資者，《征求意見稿》規(guī)定，合格投資者是指依法設立且具備一定條件的法人機構、合伙企業(yè)，金融機構依法發(fā)行的理財產品，以及具備較強風險承受能力的個人。運營機構應當在此基礎上規(guī)定合格投資者的具體標準，但不得低于法律和中國證監(jiān)會規(guī)定的最低標準。

　　業(yè)內人士表示，單純靠區(qū)域股權市場的人員來核查是否為合格投資者本身就是件難事，很多時候無法鑒別真?zhèn)�。同時，中介機構的推波助瀾，幫助企業(yè)銷售私募債，合格投資者已經(jīng)很難“合格”。

　　2015年初，上交所發(fā)布《關于加強中小企業(yè)私募債券風險防控工作相關事項的通知》，明確要求個人投資者不再是私募債合格投資者。

　　“我們有合格的機構投資者，多為香港、上海、江蘇等地。但我們更多的是跟投的有錢‘大戶’，尤其是那些拆遷戶，比如上海拆遷戶至少有幾百萬的拆遷款，甚至上千萬元”。兩益堂投資業(yè)務人員表示。

　　該人員認為，兩益堂投資主要靠幫企業(yè)銷售債券獲益，一定能推銷出去。

　　在記者問及如何保證投資者都是合格投資者時，該人員笑言，“只要有錢，你管他合格不合格干嗎”？

　　在上述江蘇小微企業(yè)融資產品交易中心的私募類產品頁面上，新京報記者通過注冊后發(fā)現(xiàn)，在投資者門檻方面，新用戶只需聲明自己金融資產超過50萬，且在風險測試中達到80分以上即可投資。在風險測試中，江蘇小微并沒有要求出示財務和房產證明。

　　■ 背景

　　多數(shù)股交所虧損 以發(fā)私募債為主

　　作為僑興私募債的托管機構，廣東金融高新區(qū)股權交易中心有限公司(“粵股交”)備受關注，也將區(qū)域股權交易市場(“股交所”)推向風口浪尖。區(qū)域性股權交易市場，也被稱為“四板市場”，是滬深交易所、新三板市場之外一個新興的資本市場板塊。早在2008年，為了破解中小微企業(yè)融資難題，各地陸續(xù)設立了一批區(qū)域性股權市場。

　　根據(jù)2015年6月證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》，四板市場是為其運營機構所在地省級行政區(qū)劃內中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所，是私募證券市場的一種形式。

　　目前，除了天津股權交易所(天交所)、上海股權托管交易中心(上股交)、前海股權交易中心(前海股交)三家可以服務全國中小微企業(yè)之外，其余皆只服務于地方企業(yè)。

　　據(jù)券商中國統(tǒng)計，截至2016年12月28日，除云南省外，全國各地共設有40家區(qū)域性股權交易中心。新京報記者了解到，股交所通常由省級地方政府批復，當?shù)厝�商等金融機構入股，當?shù)亟鹑谵k監(jiān)管。

　　“我們不建議企業(yè)掛牌四板市場后通過股權進行融資，而是主要通過私募債。發(fā)行私募債是四板市場的主力業(yè)務，也是主要的收入來源�！�1月4日，為上股交提供中介服務的兩益堂(上海)投資發(fā)展有限公司業(yè)務人員表示。

　　該業(yè)務員稱，他從事四板掛牌、融資業(yè)務兩年多，大多數(shù)企業(yè)選擇債券融資。因為去四板市場掛牌的企業(yè)多為小企業(yè)，屬于發(fā)展的早期，如果過早出讓股權融資，不利于今后發(fā)展壯大時轉板。同時，這些企業(yè)規(guī)模較小，知名度不高，幾乎沒有投資者愿意認購這類企業(yè)的股權，因此，發(fā)行私募債融資是主力。

　　浙江一位股交所人士稱，目前大多數(shù)股交所都是靠做私募債作為主營業(yè)務收入；因為四板上的股權融資本身比較難，掛牌業(yè)務免費或者收取幾千元的費用，基本上賺不到錢；許多股交所純粹靠掛牌業(yè)務基本上是虧損的，最簡單的賺錢方法就是發(fā)行管理私募債的方式，這是最快最簡單的了。

　　浙江股權交易中心內部人士認為，由于四板市場不得采取集中競價、做市商等集中交易方式，掛牌企業(yè)的股權難以形成公允價格，股權融資能力欠佳，多數(shù)區(qū)域性股權交易中心開始著力進行產品創(chuàng)新。目前，發(fā)行私募債是比較成熟的融資手段。

　　雖然為地方政府批準設立，地方券商入股，但多位人士表示，區(qū)域性的股交所多采取公司制運作，很大程度上要自負盈虧。大多數(shù)股交中心自身融資能力欠佳，雖有政府少量補貼，但仍虧損，只有前海股交等少數(shù)機構實現(xiàn)盈利。

　　記者在證監(jiān)會官網(wǎng)上披露的一份研究報告中看到，四板市場缺乏盈利能力，市場服務實力不強。目前除深圳前海等少數(shù)市場開始微利外，大多數(shù)都處于虧損狀態(tài)。

　　“為了推動地方股交所發(fā)展，當?shù)卣�府在股交所成立之初有補貼，根據(jù)服務企業(yè)數(shù)量和直接融資的情況補貼，一般不是特別多，一年下來，有時可以達到幾千萬元。地方政府對在股交所掛牌融資的企業(yè)也有部分補貼，十幾萬、五十萬、甚至一百多萬不等�！睆V西金融辦一位人士說。

　　一位中介人士稱，很多企業(yè)去四板掛牌是因為有政策補貼，而不是看四板有什么融資效果。

　　上述中介人士表示，自從有了新三板后，大部分券商出于成本的考量不再愿意做四板，“不只是少賺多少的問題，而是沒得賺�！�

　　■ 建議

　　“需建立全國統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則”

　　“僑興債違約事件之后，將區(qū)域股交所推向風口浪尖，該事件有可能會成為一個轉折點，迫使監(jiān)管層盡快出臺監(jiān)管辦法，明確股交所的法律地位�！睆V西一位金融辦人士對新京報記者說。

　　該人士表示，證監(jiān)會2015年6月份公布《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》。目前已經(jīng)過去一年半了，遲遲未出臺真正的管理辦法。總體而言，區(qū)域性股權市場的法律地位還未確定。法律地位的不確定直接影響了區(qū)域股權市場的功能定位、發(fā)展方向和監(jiān)管安排。

　　上述人士表示，盡管征求意見稿沒有法律效力，但是，能看出監(jiān)管的導向。未來要加強頂層設計，適當清理。

　　他建議，監(jiān)管層要盡快出臺管理辦法；其次，要疏堵并舉。之前是清理整頓，規(guī)范業(yè)務發(fā)展，主要是堵。目前，從地方市場發(fā)展來看，企業(yè)的融資需求很多，需要疏；第三，加強投資者適當性管理。因為四板市場的風險肯定高于三板市場和主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，因此，投資者適當性管理很重要。

　　“除了各地金融辦的監(jiān)管，對于地方股交所能否開展以及如何開展私募債業(yè)務，并沒有全國統(tǒng)一的監(jiān)管指引�！北本┮晃还山凰�人士表示，不少區(qū)域性股權交易中心抱著“法無禁止即可為”的想法探索私募債發(fā)行。

　　在國家金融與發(fā)展實驗室銀行研究中心主任、中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來，目前區(qū)域股權市場的監(jiān)管尚屬空白，沒有什么現(xiàn)成的制度規(guī)定說各方應承擔什么樣的責任。但適當進行清理，納入監(jiān)管框架，設立準入門檻應該是必要的方向。

　　事實上，由于區(qū)域性股權市場掛牌企業(yè)規(guī)模小，市場流動性不強，證券公司等中介機構參與的積極性不大。記者在一些股交所官網(wǎng)可看到，不少不持有證券牌照的中小投資管理公司成為中介機構的主角。

　　業(yè)內人士表示，這些中小機構雖然在實際運行中未發(fā)現(xiàn)重大問題，但游走在法律與工商規(guī)范的邊緣，風險較大。他建議，要通過立法來促進持牌金融機構積極參與四板市場，同時培養(yǎng)和規(guī)范一批服務四板市場的中小型中介機構。

　　證監(jiān)會官網(wǎng)披露的一份研報建議，證監(jiān)會行使統(tǒng)一制定全國區(qū)域性股權市場的監(jiān)管體系和細則，同時考慮下放監(jiān)管權，由當?shù)卣�府行使本區(qū)域的場外交易市場監(jiān)管權，形成相對統(tǒng)一與適度分散相結合的監(jiān)管體系。