“資金成荒，債市成災�！�11月末，伴隨著資金利率全面上行，債市遭遇了入冬以來最冷的一波寒流。

　　11月30日，10年期國債期貨主力合約T1703盤中跌逾0.5%，10年期國債收益率大漲6BP至2.95%。此前一日，國內債市遭遇慘烈大跌，當日10年期國債收益率大幅上行4BP至2.89%，T1703合約更暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來最大單日跌幅。

　　“觸發(fā)此次債市劇烈調整的主因是市場對流動性的擔憂，近期市面上鬧‘資金荒’，結合央行連續(xù)凈回籠以及市場對貨幣政策轉向收緊的擔憂，投資者緊張情緒陡然升溫，引發(fā)了對債券的集中拋售。”業(yè)內人士稱。

　　那么，這會成為債市“滑鐵盧”的開始么？多數機構分析認為，盡管短期內資金面緊張及“去杠桿”預期升溫的沖擊仍將存在，當前國內外利空因素也并未消散，債市調整或將持續(xù)一段時間，不過考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，隨著市場情緒逐漸恢復，流動性帶來的調整幅度和時間預計有限，若后續(xù)美聯儲加息落地、房地產下行壓力顯現、市場配置壓力積聚，大幅調整后的債市也可能迎來反攻機會。

　　債市驚現劇烈調整

　　11月最后一天，債市在難以消散的恐慌情緒中收官。昨日早盤，10年期國債期貨主力合約T1703一度跌逾0.5%，10年期國債新券160023買價收益率一度漲至3%，隨后市場恐慌情緒緩和，市場跌幅收窄。

　　截至30日收盤，國債期貨全線收綠，T1703合約收跌0.14%報98.8550元；現券方面，標志性的10年期國債收益率昨日大漲6BP至2.95%。此前一日（11月29日），債市遭遇罕見的恐慌性下跌。當日國債期貨T1703合約暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來最大單日跌幅；10年期國債收益率大幅上行4BP至2.89%。

　　在業(yè)內人士看來，此番債市遭遇劇烈調整，主要是“錢緊”惹的禍。11月以來，資金面逐漸趨緊，銀行間拆借利率、回購利率和Shibor均不斷上行，即便市場機構不惜高價融資，出資金的也寥寥無幾，結合近期市場對貨幣政策轉向收緊的擔憂，最終引發(fā)了債券市場的顯著拋售。

　　“近期債市資金面出現了持續(xù)緊張的狀況，臨近年末，同業(yè)理財、同業(yè)存單利率近期明顯上行（40bp及以上）。11月29日資金面持續(xù)緊張，全市場質押式回購利率上行15bp至3.06%，不僅非銀機構，部分銀行都是到四點多才平。疊加部分機構配置的調整，對本來情緒較弱的市場帶來一定的沖擊，進而引發(fā)大調整�！敝薪鸸�司報告指出。數據顯示，至11月30日，Shibor已經連續(xù)第15個交易日全線上漲，昨日隔夜Shibor漲1.4基點報2.316%，接近年內新高；銀行間質押式回購市場上，昨日隔夜回購利率上行約7BP至2.41%，較當月低點已上行逾30BP。

　　流動性拐點爭議升溫

　　與“錢荒”魅影再現相對應，目前市場對貨幣政策轉向緊平衡的擔憂加劇，關于流動性拐點的討論也再度升溫。

　　長信固收研究團隊指出，8月央行開始“鎖短放長”，9月政治局會議確認防風險為主基調，10月央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告明確提出抑制資產泡沫和防范金融風險，結合近期人民幣貶值壓力的加大、對房地產調控升級以及對大宗商品價格暴漲的抑制，貨幣政策面臨真正意義上的邊際收縮且很難在短時期內重新出現較大幅度的寬松。

　　中信證券在最新研報中也表示，造成近期跌勢不斷的原因，正是貨幣政策趨緊愈發(fā)明顯下資金面持續(xù)緊張和資金利率不斷上升，以及監(jiān)管升級和央行連續(xù)凈回籠操作對市場脆弱神經的觸動。

　　不過國信證券認為，從宏觀基本面角度來看，GDP、CPI、M2三者沒有反轉，貨幣政策發(fā)生轉向的概率不大；從微觀指標來看，貨幣市場的資金供應量與規(guī)模尚未穩(wěn)定，只是價格受到結構性因素影響而出現顯著波動，以量為分析立足點，也無法推導出貨幣政策緊縮的結論。

　　綜合機構觀點來看，盡管市場對流動性拐點尚存在分歧，但短期而言，在經濟基本面企穩(wěn)、通脹預期升溫的背景下，受制于“穩(wěn)匯率、去杠桿、防泡沫”的壓力，貨幣政策難以進一步寬松，資金體系的脆弱性仍將持續(xù)，由此短期資金偏緊的問題很難根本解決。

　　調整幅度和空間有限

　　此番債市急劇調整，會是又一輪“滑鐵盧”的開始么？多數機構分析認為，資金面緊張及“去杠桿”預期升溫的沖擊仍將存在，且債市內外交困的偏空環(huán)境并未改變，短期內債券市場難有根本性好轉。不過從歷史上看，流動性帶來的市場調整往往是短暫的，考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，疊加后續(xù)美聯儲加息落地、房地產下行壓力顯現、市場配置壓力積聚，大幅調整后的債市也有希望迎來反攻機會。

　　“自8月下旬重啟14天逆回購以來，央行‘收短放長’意圖逐漸顯現，逆回購和MLF投放久期不斷拉長，資金成本中樞明顯上升，大行融出資金大幅減少加劇資金緊張。配置機構加杠桿增厚收益的玩法越來越難，委外剛兌壓力顯著加大，導致贖回現象增多，資產荒驅動債市的邏輯或逐漸發(fā)生改變。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續(xù)一段時間�！遍L江證券分析師趙偉表示。

　　中信建投證券分析師黃文濤表示，盡管債市大跌主要受短期因素影響，但債券收益率上行并非剛剛開始，也尚未結束。除資金面以及違約風險以外，近期大宗商品繼續(xù)上漲，股市持續(xù)向上突破，監(jiān)管層針對表外業(yè)務監(jiān)管趨嚴，對債市均難言利好。短期內債券市場難有根本性好轉，目前看來市場還需要調整。

　　方正證券則指出，當前債券市場在資金體系脆弱性、期限利差收窄、資產荒邏輯減弱以及CPI短期反彈等不利因素面前，收益率可能會出現階段性調整，但債市收益率持續(xù)上升的邏輯永遠是經濟持續(xù)復蘇或通脹加劇，目前這兩個情況出現的可能性都不大，因此，債市收益率下行可能會出現反復或停頓，但反轉的基礎目前仍未看到。

　　中金公司研報進一步指出，如果十年國債收益率上行到3%-3.1%，銀行表內將成為明確的配置主力，利率債性價比將不輸于居民房貸，在融資需求不足、缺資產的大環(huán)境下，配置需求將有所體現。加上當前經濟形勢下，央行也不會允許利率大幅上行。疊加12月份美聯儲加息落地、特朗普新政預期差、煤炭等淡季到來、房地產下行壓力顯現、配置壓力積聚，新的“預期差”可能給債市帶來一波反攻機會，時間或許在春節(jié)前后。