2015年11月19日，央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調(diào)隔夜SLF利率至2.75%，下調(diào)7天SLF利率至3.25%。此前，央行曾于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏觀債券評論稱，SLF利率下調(diào)，利率走廊封頂。

什么是利率走廊？

傳統(tǒng)的利率走廊框架，通常以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底。頂和底的利率實(shí)際上都是一種懲罰性的利率，意味著銀行無法在貨幣市場上獲得或者拆出資金。理論上，在利率頂?shù)臅r(shí)候，央行對貨幣供應(yīng)是無限大，而在利率底的時(shí)候，央行對貨幣的需求是無限大的。因此，利率可以被控制在頂和底之間的區(qū)域波動。這使得央行的政策框架可以脫離對貨幣量的控制，轉(zhuǎn)而通過價(jià)格去引導(dǎo)貨幣量。轉(zhuǎn)而言之，利率走廊是一種基于價(jià)格指引的貨幣政策框架。

引入利率走廊的前因：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款與理財(cái)同業(yè)的此消彼長

自2008年金融危機(jī)之后，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP系統(tǒng)性的下降，以及FDI增速的趨緩使得：1）整體外匯占款流入放緩；2）外匯占款中相對穩(wěn)定的、較長期限的資金流入減少。上一輪周期中，銀行可以以較低成本，獲得穩(wěn)定和長期的資金。這是由于企業(yè)可以通過出口賺外匯，而后結(jié)匯，然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年，這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)不在順暢，因此銀行資金來源端中，代表穩(wěn)定長期資金來源的存款占比不斷下降，而更多依賴短期限的理財(cái)和同業(yè)資金。

這造成銀行負(fù)債成本的預(yù)期始終不穩(wěn)定，使銀行在做資產(chǎn)配置時(shí)，也出現(xiàn)短期化和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長端的傳導(dǎo)不暢，以及資金從虛擬向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀。

引入利率走廊的前因：貨幣政策對結(jié)構(gòu)變化的回應(yīng)

銀行融資結(jié)構(gòu)的變化，一方面體現(xiàn)為貨幣市場交易的活躍度上升，另一方面意味著貨幣市場利率對銀行負(fù)債端的影響上升。因此，在當(dāng)前的背景下，貨幣市場有效性的上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎(chǔ)，具體來說：1）央行的角色正在從收流動性向投放流動性轉(zhuǎn)變；2）貨幣和存款市場對銀行負(fù)債端影響的此消彼長意味著央行價(jià)格工具需從存款利率向貨幣市場利率的轉(zhuǎn)變。

引入利率走廊的“后果”：穩(wěn)定銀行負(fù)債預(yù)期，利于信用派生

利率走廊構(gòu)建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上，觸及利率頂部時(shí)，央行可以提供無限流動性來降低短端利率突破頂部的可能性。在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下臺階的背景下，貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上，利率走廊的出現(xiàn)使得在存貸利率自由浮動的背景下，銀行對于負(fù)債端的不穩(wěn)定預(yù)期出現(xiàn)下降，具體來說：1）銀行對于融資成本的頂部有預(yù)期；2）銀行對于資金可得性的預(yù)期穩(wěn)定。我們認(rèn)為，在銀行負(fù)債預(yù)期穩(wěn)定的背景下，銀行配置行為趨于穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會有所下降，一定程度緩解資金期限短期化對銀行行為的影響。

因此，一方面有利于銀行對低收益資產(chǎn)的配置，另一方面提高銀行對于長期限投資的親睞性，使得銀行資金可以更好服務(wù)實(shí)體。

李奇霖：利率走廊與SLF利率下調(diào)，央媽的底氣源自何處？

本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期，降低金融機(jī)構(gòu)對流動性的備付需求，可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān)，甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后，還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下，SLF利率下調(diào)最終的政策著力點(diǎn)還是在于保護(hù)“寬信用”，一是防范金融風(fēng)險(xiǎn)；二是助力穩(wěn)增長；三是促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的形成。

為什么利率走廊在過去不可行？

過去國企和地方政府是典型的預(yù)算軟約束部門，能夠以較低的成本獲得大量融資，對利率成本并不敏感（融資規(guī)模不考慮利率水平）。在融資端高利率壓力存在的同時(shí)，投資端又投向了低收益、長期限的公益類項(xiàng)目，造成了期限和項(xiàng)目收益、融資成本的不匹配，最終促進(jìn)了債務(wù)堆積和資產(chǎn)價(jià)格泡沫（債務(wù)依賴土地償還）的形成。

此時(shí)，貨幣政策宜保持“緊信用”：一方面是嚴(yán)控信貸規(guī)模，包括央行對銀行的信貸額度控制和存貸比考核；另一方面是緊縮貨幣，通過準(zhǔn)備金率提高和發(fā)央票抽走多余的外匯占款，并且有意制造資金利率波動，約束金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為。

這是因?yàn)殂y行是經(jīng)營期限錯配的行業(yè)，在投放長端信用的時(shí)候需考慮的是短端流動性是否維持寬松。如果信貸資產(chǎn)證券化的市場沒有那么完善，一個(gè)貸款的投放等于是將一個(gè)債權(quán)類資產(chǎn)持有至到期，在期限錯配的結(jié)構(gòu)下“養(yǎng)”這個(gè)信貸資產(chǎn)是需要短期流動性拆借的。如果貨幣市場利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定，銀行信用投放的意愿和能力就會受到影響。

那么，這個(gè)時(shí)候央行肯定不可能去建立利率走廊機(jī)制的。利率走廊機(jī)制在于穩(wěn)定市場對資金面的預(yù)期，減少流動性囤積，是可以促進(jìn)銀行加杠桿的，那么在有軟約束主體存在的情況下，此時(shí)建立利率走廊無疑是喂飽了地方和國企這兩大資金黑洞。

為什么利率走廊機(jī)制現(xiàn)在可行？

實(shí)體已經(jīng)開始缺乏加杠桿的主體，房地產(chǎn)和出口為核心驅(qū)動，這個(gè)時(shí)候的寬貨幣從寬信用傳導(dǎo)不是那么暢通了。傳統(tǒng)增長動力的缺失留下了過去產(chǎn)能跟隨擴(kuò)張的融資主體，這部分走向了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，政策上需要防范風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)端收益難提高的背景下需要松綁企業(yè)負(fù)債端，這依賴于“寬信用”的形成。雖然貨幣市場利率穩(wěn)定不一定會導(dǎo)致“寬信用”，但此時(shí)的貨幣市場利率上升或預(yù)期不穩(wěn)是一定會惡化信用派生的，與防風(fēng)險(xiǎn)的政策治理思路背道而馳。

此外，43號文之后，一是增量地方債已經(jīng)開始限額管理，今年地方一類債務(wù)是15.4萬億，新增的是6000億，明年仍會延續(xù)限額管理的思路，嚴(yán)控地方增量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是存量地方債開始置換，扭曲過去的期限錯配和債務(wù)收益不對等的現(xiàn)象。但最重要的是新增城投債開始脫離地方政府信用，這意味著融資平臺需要建立自己的企業(yè)信用，預(yù)算軟約束逐步轉(zhuǎn)向硬約束。

因此，從硬化約束的角度看，后續(xù)政策是可以推演的：一是加速發(fā)行地方置換債，使地方債務(wù)與企業(yè)信用完全脫鉤，通過資本市場硬化地方政府約束；二是編制財(cái)政收支平衡表或地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，推動公共財(cái)政透明化、陽光化。

SLF利率下調(diào)，意味著什么？

央行于2013 年開始采用SLF，雖然SLF 在引進(jìn)之初期限為1-3 月，但后來央行已經(jīng)開啟了7 天之內(nèi)的SLF 操作，構(gòu)建了以隔夜或7 天回購利率為政策利率的利率走廊的時(shí)代背景。

SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布，如果符合宏觀審慎的要求，隔夜回購利率水平由5%降為4.5%，7天利率由7%降為5.5%。一旦資金價(jià)格觸及此線，便會通過SLF向市場投放流動性。

此次，SLF利率作為利率走廊的上限此次下調(diào)有兩層含義：

第一層是隨行就市下調(diào)：目前的7天質(zhì)押回購利率在2.3%一線的中樞波動，而2015年3月R007在4.7-5%的區(qū)間內(nèi)波動，SLF利率繼續(xù)維持在隔夜4.5%、7天5.5%沒有任何意義，這也反映了本次SLF利率下調(diào)的合理性。

第二層是繼續(xù)強(qiáng)化SLF利率上限的職能：越寬的利率走廊對應(yīng)了越高的資金利率波動，過高的利率走廊上限會削弱利率走廊應(yīng)有的作用。

因此，本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期，降低金融機(jī)構(gòu)對流動性的備付需求，可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān)，甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后，還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下，SLF利率下調(diào)最終的政策著力點(diǎn)還是在于保護(hù)“寬信用”，一是防范金融風(fēng)險(xiǎn)；二是助力穩(wěn)增長；三是促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的形成。

正如前文所述，預(yù)算硬化是利率走廊能發(fā)揮的作用的時(shí)代背景，而防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型的要求需要給予金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的資金面預(yù)期。但資金面穩(wěn)定只是寬信用形成的必要條件，充分條件還是需要新的加杠桿主體出現(xiàn)。在此之前，資金面寬松的穩(wěn)態(tài)不會停止。高等級信用債、長端利率債杠桿套息仍有空間。

海通宏觀債券：三大信號

第一，下調(diào)SLF利率，順應(yīng)低利率。

人民銀行決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，分別下調(diào)隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。2015年以來，央行曾于1季度開展常備借貸便利3347億元，并于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

當(dāng)前貨幣利率仍保持低位，其中R007穩(wěn)定在2.3%，R001穩(wěn)定在1.8%，7天逆回購招標(biāo)利率為2.25%，本次SLF利率下調(diào)順應(yīng)了低利率環(huán)境，表明貨幣寬松延續(xù)。

第二，利率走廊成形，SLF利率為走廊封頂。

海外央行以基準(zhǔn)利率為工具，對同業(yè)拆借利率進(jìn)行調(diào)控，包含單一目標(biāo)利率型和多個(gè)目標(biāo)利率組建的利率走廊型。選擇目標(biāo)利率型基準(zhǔn)利率的典型是美聯(lián)儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率，日本央行也采用多利率調(diào)控，但其目標(biāo)利率與利率走廊共存。

我國于15年10月23日取消存款利率浮動上限，而貸款利率下限早于13年7月放開，表明我國利率市場化已完成最后一躍。利率市場化完成后，操作相對頻繁、利率及時(shí)公布、引導(dǎo)R007的正逆回購招標(biāo)利率將成為基準(zhǔn)利率。

除了正逆回購利率對貨幣利率的引導(dǎo)外，SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）利率，構(gòu)成了從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，將市場利率引導(dǎo)在合意范圍內(nèi)，新傳導(dǎo)機(jī)制開始生效。

第三，穩(wěn)定短端利率，貨幣利率仍低位。

我們預(yù)計(jì)15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年繼續(xù)降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根據(jù)泰勒規(guī)則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率應(yīng)在2%左右，這意味未來7天回購利率有望下行至2%。

無論是央行下調(diào)逆回購招標(biāo)利率、降準(zhǔn)投放流動性，還是證監(jiān)會取消IPO預(yù)繳款制度，或是此次下調(diào)SLF利率，都旨在呵護(hù)資金面，穩(wěn)定債券短端利率，因此貨幣利率低位無憂。

第四，長期堅(jiān)定債牛，短期休養(yǎng)生息、布局來年。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增正處于速換擋期，貨幣寬松和低利率是大趨勢，在基本面支持下，我們長期看好債牛。但是經(jīng)過前期債市大漲，當(dāng)前利率已壓至歷史低位，繼續(xù)下行受到多重風(fēng)險(xiǎn)因素制約，一是IPO將重啟、股市回暖，或造成資金回流股市；二是央行表態(tài)不過度放水，而財(cái)政政策加碼，政府債券大量發(fā)行或抽離債市資金；三是12月美聯(lián)儲加息預(yù)期大增，影響國內(nèi)匯率和利率下行。因此短期債市面臨一定調(diào)整壓力，我們建議抓住4季度調(diào)整期，布局來年。