在萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（03699.HK）順利完成H股退市之后，對于中國恒大（03333.HK）回歸A股市場預(yù)期也只是一個(gè)時(shí)間問題，畢竟，作為一家年合約銷售額超過3000億元的房地產(chǎn)企業(yè)來說，區(qū)區(qū)700多億港元的市值表現(xiàn)是無論如何也無法接受的。

然而讓多數(shù)人沒有想到的是，在連續(xù)收購和舉牌了嘉凱城（000918.SZ）、廊坊發(fā)展（600149.SH）和萬科A（000002.SZ）之后，中國恒大卻忽然筆鋒一轉(zhuǎn)，選擇了將地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆之后，再通過借殼深圳國資旗下房地產(chǎn)上市公司深深房A（000029.SZ）完成回歸A股。

現(xiàn)如今看來，中國恒大折騰了半年多的A股收購和舉牌游戲，全部都是通過地產(chǎn)公司出手，更多的目的是通過財(cái)務(wù)投資改善地產(chǎn)公司的負(fù)債率，為隨后的分拆上市預(yù)先鋪墊，而深深房A才是恒大回歸A股真正的“底牌”。

監(jiān)管層態(tài)度不明

10月3日，中國恒大通過官方發(fā)布公告稱，公司已于當(dāng)日與深深房及其控股股東深圳市投資控股有限公司（以下簡稱“深投控”）簽訂合作協(xié)議，協(xié)議約定將通過深深房發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式購買凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%股權(quán)。

在此次交易中，中國恒大毫不避諱就是通過借殼的方式完成恒大地產(chǎn)的A股上市，首先是將恒大地產(chǎn)100%的股權(quán)注入上市公司，其次凱隆置業(yè)也將取代深投控成為深深房的信任控股股東。

在萬科A以及嘉凱城和廊坊發(fā)展此前發(fā)布的舉牌公告中，詳細(xì)勾勒了恒大地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，許家印通過BVI（英屬維爾京群島）公司鑫鑫有限絕對控股在港股上市公司中國恒大，而中國恒大又通過BVI公司安吉有限100%持股內(nèi)資公司超豐置業(yè)，超豐置業(yè)又100%持股凱隆置業(yè)，凱隆置業(yè)100%持股恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“恒大地產(chǎn)”）。

如果中國恒大也采用境外退市回歸A股的路線，那么將面臨著私有化、補(bǔ)繳稅款以及永續(xù)債等諸多問題，相比而言，采取目前海外紅籌上市公司普遍采用的分拆上市的方法，顯然更切實(shí)際，今年早前，港股上市公司中國忠旺（01333.HK）就采用了分拆資產(chǎn)的方法推出了A股借殼上市方案。

當(dāng)然，這也是一招險(xiǎn)棋。在9月初上交所給中國忠旺目標(biāo)借殼的中房股份（600890.SH）發(fā)來第二份問詢函，由于中國證監(jiān)會(huì)在此前的例行發(fā)布會(huì)上明確表示，市場對海外上市的紅籌企業(yè)，通過并購重組回到A股市場上市，存在質(zhì)疑，認(rèn)為這類企業(yè)回歸A股有較大的特殊性，因此證監(jiān)會(huì)也正在對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究，而近期一些境外紅籌公司也已經(jīng)終止了通過重新上市或分拆上市等途徑在A股市場的上市計(jì)劃，因此上交所認(rèn)為基于目前的政策環(huán)境，中國忠旺的回歸A股計(jì)劃將面臨重大不確定性，因此需要財(cái)務(wù)顧問以及律師對重組推進(jìn)的可行性和合規(guī)性進(jìn)行充分的評估。

對于此次分拆上市的進(jìn)程，中國恒大也是做足了心理準(zhǔn)備，此次重組的方案除了要得到中國恒大和深深房兩家上市公司的董事會(huì)以及股東大會(huì)的通過之外，還需要通過深深房的實(shí)際控制人深圳市政府和深圳國資委的批準(zhǔn)，而最重要的兩份批準(zhǔn)則來自于港交所和中國證監(jiān)會(huì)。

出于對整個(gè)重組方案的諸多不確定性，中國恒大和深深房之間在協(xié)議簽署之日起安排了7個(gè)月的排他性洽談期。

舉牌是虛晃一槍

由境外上市轉(zhuǎn)向A股上市，中國恒大必須要協(xié)調(diào)好海外投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和內(nèi)地投資者、內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的利益平衡。

除了硬性的政策規(guī)章之外，作為注入資產(chǎn)的恒大地產(chǎn)也對A股投資者做出了利潤承諾，標(biāo)的資產(chǎn)從2017年到2019年三年預(yù)期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元和5500億元，保持年均10%左右的增長率，在營業(yè)收入上分別預(yù)期為2800億元、3480億元和3800億元，而預(yù)期扣除非經(jīng)常性損益的歸屬母公司所有者的凈利潤分別為243億元、308億元和337億元，同樣保持10%-20%左右的增長。

從中國恒大此前所披露的經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)來看，公司的物業(yè)開發(fā)營業(yè)收入在過去3年的增長率基本都高于這一水平。

以恒大地產(chǎn)2017年實(shí)現(xiàn)243億元的扣非后凈利潤來看，如果按照目前萬科A、綠地控股（600606.SH）等A股房地產(chǎn)上市公司的市盈率做參照，恒大地產(chǎn)未來登陸A股之后市值水平有望超過3000億元，超越萬科A，躋身A股房地產(chǎn)第一股。

對比于中國恒大目前在港股766億港元的市值來看，未來分拆之后的恒大地產(chǎn)在A股顯然會(huì)獲得更高的估值，這無疑也是恒大此次回歸A股的動(dòng)力所在，但是這其中所存在的巨額套利自然也觸及了很多政策性的障礙。

由于A股剛剛?cè)∠�了重組上市過程中的配套融資，因此恒大地產(chǎn)設(shè)計(jì)在借殼之前先行引入300億元的戰(zhàn)略投資者，這其中的跨市套利空間不言而喻。

當(dāng)然，這300億元戰(zhàn)略投資的進(jìn)入對于恒大地產(chǎn)而言也意義重大，根據(jù)恒大地產(chǎn)此前在要約收購報(bào)告書當(dāng)中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司截止到2015年底盡管資產(chǎn)總額高達(dá)6504億元，但是凈資產(chǎn)卻只有745億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.54%。

除了通過股權(quán)融資降低負(fù)債率之外，去年以來險(xiǎn)資大舉買入地產(chǎn)金融股的操作手法給許家印以啟發(fā)，那就是通過杠桿資金舉牌上市公司，然而尋機(jī)派出董事進(jìn)入上市公司董事會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)對上市公司的影響，那么從會(huì)計(jì)處理的角度，原本將公允價(jià)值計(jì)量下的投資項(xiàng)目就可以變更為權(quán)益法確認(rèn)投資收益，可以按比例將被投資公司的所有者權(quán)益按比例計(jì)入自家財(cái)務(wù)報(bào)表，這無疑可以有助于提升恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模，降低負(fù)債率。

對于剛剛舉牌的3家A股上市公司，恒大地產(chǎn)對于嘉凱城的董事會(huì)調(diào)整已經(jīng)在9月份完成；而對于廊坊發(fā)展，恒大地產(chǎn)在8月份對上交所《問詢函》的回復(fù)當(dāng)中也明確表示：“不排除取得廊坊發(fā)展實(shí)際控制權(quán)以及行使股東權(quán)利合法參與廊坊發(fā)展經(jīng)營管理的可能�！�

對于萬科A，一位接近萬科的內(nèi)部人士對記者表示，外界盛傳的許家印將恒大和萬科整合的說法并不靠譜，存在諸多障礙，但是有一點(diǎn)是明確的，恒大方面確實(shí)有意向萬科派出董事。