自今年3月國務院首次明確提出可以通過市場化債轉股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關于新一輪債轉股如何實施的猜測始終不絕于耳。近日，中鋼國際(14.36 +0.07%,買入)控股股東、央企中鋼集團債轉股獲批，債轉股重組拉開了序幕。

　　自今年3月國務院首次明確提出可以通過市場化債轉股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關于新一輪債轉股如何實施的猜測始終不絕于耳。近日，中鋼國際控股股東、央企中鋼集團債轉股獲批，債轉股重組拉開了序幕。

　　根據(jù)此前先例，中外運長航集團旗下保殼成功的長航鳳凰(6.67 +0.45%,買入)和已經退市的長油5都通過債轉股的方式得以扭虧，債權人也看到了全身而退的希望，顯然，債轉股已經成為許多產能過剩企業(yè)能夠扭虧保殼的“救命稻草”。

　　風險倒逼債轉股啟動

　　9月27日，中鋼國際發(fā)布公告稱，公司控股股東中鋼集團的債務重組方案正式獲批。這意味著，時隔17年后，國內新一輪債轉股正式破冰啟動，中鋼集團則成為本輪債務重組當中首家推行債轉股的國有企業(yè)。

　　中鋼集團是國資委主管的鋼鐵礦產行業(yè)大型央企，旗下?lián)碛兴鶎俣�級單�?5家，其中包括兩家上市公司中鋼國際和中鋼天源(14.63 +1.25%,買入)。然而，像所有鋼鐵企業(yè)都遭遇的一樣，在產能過剩、礦價暴跌的影響下，2014年9月中鋼集團開始出現(xiàn)債務違約，據(jù)債委會核查，截至2014年12月末，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行等。集團旗下上市公司的業(yè)績也受到了影響。

　　這一背景下，中鋼集團通過債轉股扭虧的方案最終出爐。據(jù)悉，該方案涉及中鋼集團與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉股等條款，方案中債轉股的比例約占金融機構債務的一半。經德勤審計后，金融機構的債務規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，轉股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言，留債和轉股比例各不同。

　　通過債轉股化解風險有先例可循，中外運長航集團旗下上市公司長航鳳凰的債轉股計劃目前看來就較為成功。

　　據(jù)長航鳳凰2015年4月披露的重整計劃，普通債權以債權人為單位，超過20萬元的債權部分，每100元普通債權將分得約4.6股長航鳳凰股票。而在2015年12月18日長航鳳凰恢復上市首日交易后，公司開盤價為18元，股價當日最高沖至21.6元，最終報收21.2元，漲幅737.94%，當日成交量3.3億股，成交額達65.64億元，足以覆蓋132家債權人的45.74億元的普通債權總額。如以當日均價出售，則長航鳳凰債權人所持每100元普通債權換股后可套現(xiàn)約91.5元，其實際清償比例達91.5%，足可“全身而退”。

　　不過，中鋼國際或難完全復制長航鳳凰的經歷。這是因為長航鳳凰停牌兩年，躲過了A股2015年下半年的兩次暴跌，再次恢復上市才迎來首日的大漲，給了債權人股東一個退出的良機。

　　而在當前的形勢下，東興證券(21.96 +0.37%,買入)分析師鄭閔鋼認為，本輪債轉股最大的亮點是對公開市場債券和銀行正常及關注類貸款轉股，并優(yōu)先集中在骨干國企和優(yōu)良資質國企。本輪債轉股并非集中處置不良貸款和救助病危企業(yè)，因而推進的難度較低。同時債轉股對象并非不良資產，而是正常貸款中市場認為存在風險的部分，切除有毒資產將改善存量資產質量，債轉股的推進將有效修復銀行估值，改善市場對銀行股偏好。

　　同時，若后續(xù)針對過剩產能行業(yè)包括債轉股在內的債務重組政策超預期寬松，可能會帶動過剩產能行業(yè)信用債收益率的又一波下行。

　　“救命稻草”并非“萬能藥”

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，對于公司債權人和公司本身而言，債轉股短期無疑是雙贏的，例如長航鳳凰成功保殼的同時債權人接近全身而退。但如果債轉股大量實施，很可能導致 A股供應量增大，而債轉股實施后公司長期能否獲得良好發(fā)展，普通股民是否會成為買單者，都有待觀察。

　　雖然債轉股能夠成為很多企業(yè)的“救命稻草”，但必須清楚的是，不是所有企業(yè)都與長航鳳凰的情況相同，債轉股并不是所有債務違約企業(yè)的靈丹妙藥。

　　例如深陷逾50億元債券違約的東北特鋼，剛一提出債轉股就遭到債權人的強烈抵制，被投資人多次勒令不得進行債轉股，最終東北特鋼連發(fā)公告表示“不惡意逃廢債”“不單方面?zhèn)�轉股”。事實上，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉股的支撐，但這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。

　　債轉股最適合的對象是雖然短暫虧損，但成長潛力大、綜合效益好、有望獲得廣闊發(fā)展前景的企業(yè)。但判斷哪些企業(yè)屬于有潛在價值、只是暫時遭遇市場困難的，需要考驗銀行或第三方機構的智慧。同時，即便將債轉股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關銀行債權定義為潛在不良債權而非現(xiàn)實不良債權，但相關企業(yè)的康復之路仍然高度不確定。不少企業(yè)陷入困境是宏觀經濟、行業(yè)境遇所導致，但改善公司治理則仍屬于微觀因素，債轉股之后企業(yè)管理層能否“自救”才是扭虧為盈的根本。

　　如果選擇錯誤，企業(yè)實施債轉股只能“續(xù)命”，難以“改命”。這一情況下，債轉股很容易被債務人當成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負債、轉股、再借債、再轉股的循環(huán)。

　　中國政法大學教授李曙光認為，債轉股作為金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律規(guī)定，用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉股理解為處置“僵尸企業(yè)”唯一的方式或最主要的方式。