當(dāng)前貨幣政策要對穩(wěn)增長作出更大貢獻(xiàn)，就不能再局限于釋放流動性，而要改變金融資源錯配的格局，從系統(tǒng)上解決資金沉淀問題，提高流動性的利用效率。放開存款利率上限后，利率市場化進(jìn)程中的另外兩項重要任務(wù)，是強化金融機構(gòu)的市場化定價能力和進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機制。通過一系列改革疏通利率傳導(dǎo)機制，讓短期利率的變化能有效影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個領(lǐng)域的實質(zhì)性進(jìn)展，是向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要基礎(chǔ)。

　　為應(yīng)對本輪經(jīng)濟周期下行，我國從去年11月開始進(jìn)入寬松貨幣政策周期。不過，此輪經(jīng)濟下行的壓力之大、影響之廣泛出乎政策部門意料，而央行在貨幣政策思路上也有了重大調(diào)整。央行最新公布的三季度貨幣政策報告，在提出“防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑”的同時，首次表態(tài)“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。由此估計，未來央行在政策上可能在穩(wěn)增長和防風(fēng)險上多權(quán)衡，而不會以過度寬松貨幣政策來降低企業(yè)因結(jié)構(gòu)性調(diào)整而可能遭遇的違約風(fēng)險。

　　央行對此的進(jìn)一步解讀是，從全部均衡和更長期的視角看，在未進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場調(diào)節(jié)情況下推行大規(guī)模刺激政策，雖然短期有助于彌補需求缺口和保持物價基本穩(wěn)定，但這些擴張性投資很快會轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能和供給，可能導(dǎo)致更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和債務(wù)累積，從而產(chǎn)生更大的物價下行壓力。至于債務(wù)水平與貨幣、物價之間的關(guān)系就更加復(fù)雜。若經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，投資收益不高，經(jīng)濟增長需要在較大程度上依靠債務(wù)累積來推動，債務(wù)就可能出現(xiàn)比較快的上升。我國在2003年到2008年期間的整體債務(wù)率（全部債務(wù)/名義GDP）基本穩(wěn)定并有所下降，總體表現(xiàn)出去杠桿特征，由此，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，宏觀政策既要密切關(guān)注形勢發(fā)展變化，加強預(yù)調(diào)微調(diào)，防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的過快下滑，又要注意保持定力，避免固化甚至加劇結(jié)構(gòu)性矛盾。從根本上增強經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力，關(guān)鍵是要推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，釋放增長的潛力和空間，將更多經(jīng)濟金融資源騰挪給更具活力和效率的經(jīng)濟主體。堅持處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險之間的關(guān)系，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

　　央行對通縮背景下的貨幣寬松政策的理性看法值得肯定。金融理論中有個著名的不可能三角，說的是一國難以同時實現(xiàn)固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策三個目標(biāo)。而當(dāng)前我國央行還面臨著一個新的“三難選擇”：穩(wěn)增長、國際化與控風(fēng)險。不可能是三角而是三選二，而我國的新三難只能三選一，即選擇其中一個目標(biāo)，必須放棄另兩個目標(biāo)。在如何應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力已成當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟政策首要問題的關(guān)鍵時刻，穩(wěn)增長與控風(fēng)險的重要性無疑要遠(yuǎn)大于人民幣國際化。用中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所張明教授的話說，人民幣最終能否成功國際化，歸根結(jié)底要看未來十年中國經(jīng)濟能否繼續(xù)持續(xù)較快增長、中國金融市場能否做深做強、中國能否避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。

　　中國經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力依然不減。作為外貿(mào)“晴雨表”和“風(fēng)向標(biāo)”的廣交會，與會境外采購商人數(shù)和出口成交額與去年秋季相比，分別下降4.6%和7.4%。“雙降”一方面反映了當(dāng)前國際市場形勢并不樂觀，另一方面也反映出我國企業(yè)從傳統(tǒng)優(yōu)勢向新優(yōu)勢轉(zhuǎn)變的態(tài)勢很緊迫。政策調(diào)整直接影響的數(shù)據(jù)與經(jīng)濟內(nèi)在表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的這種差異，在今年內(nèi)還會持續(xù)出現(xiàn)，甚至可能延續(xù)到明年。“十三五”期間，我國經(jīng)濟年均增速的底線是6.5%。而三季度GDP同比增6.9%，經(jīng)濟增速下行空間已經(jīng)不大，需要貨幣政策有所作為了。

　　但政策著力點需要調(diào)整方向。在十八屆三中全會至五中全會確定的發(fā)展框架之后，政策著力點不應(yīng)再著眼于宏大的規(guī)劃目標(biāo)和政策目標(biāo)，而需從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，關(guān)注微觀經(jīng)濟環(huán)境改善和企業(yè)的發(fā)展。將政府資源從宏觀的議事層面下沉到實際的市場層面，能避免很多事情議而不決，流于空談。在我國，政府政策對資源配置仍具有決定性影響，如果政策很“虛”，資源配置的效果肯定“實”不了，即使按政策執(zhí)行了，也可能是低效甚至錯誤配置。在筆者看來，衡量市場化改革有無成就，就是要看企業(yè)發(fā)展環(huán)境是否改善，如果企業(yè)覺得經(jīng)營環(huán)境比過去自由了、寬松了，更愿意加大投資和創(chuàng)新，市場化改革就是向良性發(fā)展；否則就是空談。

　　基于這樣的邏輯，當(dāng)前貨幣政策要對經(jīng)濟穩(wěn)增長作出更大貢獻(xiàn)，就不能再局限于不斷釋放流動性，而是要改變金融資源錯配的格局，從系統(tǒng)上來解決資金沉淀問題，提高流動性的利用效率。政府仍需通過放松相應(yīng)監(jiān)管限制和大力發(fā)展國內(nèi)資本市場等扶持中小企業(yè)。放開存款利率上限，還不是利率市場化進(jìn)程的全部。利率市場化進(jìn)程中的另外兩項重要任務(wù)，是強化金融機構(gòu)的市場化定價能力和進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機制。要讓金融市場和機構(gòu)更多使用諸如SHIBOR、短期回購利率、國債收益率、基礎(chǔ)利率等市場利率作為產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，逐步弱化對央行基準(zhǔn)存貸款利率的依賴；同時，通過一系列改革疏通利率傳導(dǎo)機制，讓短期利率的變化能有效影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個領(lǐng)域的實質(zhì)性進(jìn)展，是向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，貨幣政策過度寬松也將帶來風(fēng)險。過度的寬松政策能給經(jīng)濟增長帶來實際益處的不多，卻很有可能強化原有缺陷和問題。這主要是因為在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在多種缺陷情形下的任何量化寬松，都會放大缺陷。北大國家發(fā)展研究院院長姚洋日前撰文說，有必要糾正對中國經(jīng)濟的三個誤解。第一是把經(jīng)濟增長和改革對立起來，認(rèn)為要推進(jìn)改革，就必須接受增長放緩的事實。事實是，幾乎所有的改革最終都可以促進(jìn)經(jīng)濟增長。第二是一旦實施積極的財政政策，就又回到過去依賴投資的老路上去了。這個誤解產(chǎn)生的原因是把反周期的財政措施和結(jié)構(gòu)調(diào)整混為一談。當(dāng)前的積極財政政策是反周期措施，是短期的，而結(jié)構(gòu)調(diào)整是長期過程，不可能一蹴而就。第三個誤解是認(rèn)為貨幣政策可以作為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個手段來使用。貨幣政策的目標(biāo)是讓經(jīng)濟達(dá)到潛在增長率并保持較低的通脹率，其作用是熨平經(jīng)濟波動。由于貨幣的通用性，貨幣政策一定是普適的，用貨幣政策來調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，一定導(dǎo)致經(jīng)濟的扭曲。比如，我國小企業(yè)的生命周期平均只有三年，給他們放貸的風(fēng)險非常高。如果貨幣政策確定為定向給予小企業(yè)更多貸款，則壞賬率一定上升。在經(jīng)濟下行的情況下，小企業(yè)受到的沖擊會更大，發(fā)生壞賬的可能性更大。定向給予小企業(yè)更多貸款只會加劇壞賬上升。