逐利而行、確保收益，是利益的必然選擇;嚴(yán)防投機(jī)、遏制套利，是監(jiān)管的明確趨勢(shì)。利益與監(jiān)管的博弈從未停止，在證監(jiān)會(huì)擬修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》后則更為激烈而頻繁。

近期公布的多起重組預(yù)案中，重組前頻現(xiàn)投資人突擊入股標(biāo)的資產(chǎn)。從交易設(shè)計(jì)上來看，投資人在享受一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的同時(shí)，也影響著標(biāo)的資產(chǎn)的估值和股權(quán)結(jié)構(gòu);發(fā)起“蛇吞象”式大體量并購的上市公司控股權(quán)未變更，進(jìn)而免于觸發(fā)借殼。值得注意的是，這類現(xiàn)象已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注，并成為交易所問詢函的重點(diǎn)內(nèi)容;在等待重組最終結(jié)果的同時(shí)，權(quán)益與監(jiān)管的新一輪博弈也已開始。

重組前現(xiàn)突擊入股

*ST江泉7月26日公布重組預(yù)案，擬置出總作價(jià)4億元的鐵路和熱電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)包，同時(shí)置入作價(jià)為22億元的瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)。差額部分由*ST江泉以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式，向瑞福鋰業(yè)的全部股東購買。同時(shí)，擬募集總額不超過8.22億元的配套資金。

從標(biāo)的資產(chǎn)體量上來看，瑞福鋰業(yè)的作價(jià)約為*ST江泉的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額規(guī)模的3倍，已觸發(fā)借殼上市的紅線。但由于交易完成后上市公司控股權(quán)未變更，上市公司強(qiáng)調(diào)不構(gòu)成借殼。然而，從此次重組設(shè)計(jì)中仍爭(zhēng)議重重。

一方面，剔除上市公司控股股東的一致行動(dòng)人擬參與認(rèn)購配套募資的部分后，上市公司大股東寧波順辰的持股比例為9.35%;而瑞福鋰業(yè)實(shí)際控制人王明悅和其一致行動(dòng)人交易完成后的持股比為8.26%，與其已經(jīng)極其接近�！吧鲜泄�司控制權(quán)很有可能發(fā)生變更，本次交易可能構(gòu)成重組上市。”上海證券交易所在此前發(fā)布的問詢函中，直接點(diǎn)明了監(jiān)管的重點(diǎn)。

更受關(guān)注的是，瑞福鋰業(yè)在上市公司停牌后還推進(jìn)有增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)預(yù)案，就在上市公司尚處在停牌期間的6月24日，“明天系”公司天安財(cái)險(xiǎn)通過增資進(jìn)入瑞福鋰業(yè)，出資4億元共獲得18.18%的持股比。僅4天之后，自然人徐明受讓王明悅持有的10.23%股份。經(jīng)過此次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，王明悅的持股比例從60%下降到39%。

重組方案公布前突擊入股、交易完成后上市公司股權(quán)分散、標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)控人持股比例直逼上市公司大股東，這些都引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注和市場(chǎng)爭(zhēng)議。而最終的矛頭指向一點(diǎn)：是否存在刻意降低王明悅持股比例，以保持上市公司控制權(quán)不變進(jìn)而規(guī)避借殼的可能?

8月22日*ST江泉在上證所召開了重組媒體說明會(huì)，上述質(zhì)疑也成為現(xiàn)場(chǎng)的焦點(diǎn)。東北證券投行總部董事總經(jīng)理?xiàng)罘�針�?duì)突擊入股的問題回應(yīng)稱，引入天安財(cái)險(xiǎn)主要是由于停牌期間瑞福鋰業(yè)有較強(qiáng)的資金需求，將用于正在推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)建的項(xiàng)目、原材料的采購、產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)收購等;天安財(cái)險(xiǎn)作為戰(zhàn)略投資人，主要是為瑞福鋰業(yè)輸血。而自然人徐明的股權(quán)受讓，主要是出于清理上市公司與關(guān)聯(lián)方的資金占用情況，盡快償還公司現(xiàn)有欠款問題，以保證重組的順利推進(jìn)。

在此次重組預(yù)案公布之初，除了針對(duì)突擊入股進(jìn)一步追問外，上證所對(duì)瑞福鋰業(yè)的股權(quán)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)注等是否清晰都進(jìn)行了詳細(xì)排查。如在問詢函中，上證所就要求*ST江泉披露，突擊入股的投資人與王明悅和上市公司大股東間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、甚至是協(xié)議安排。

此外，重組交易對(duì)方涉及24個(gè)自然人和1個(gè)法人，預(yù)案也披露了王明悅與其中的亓亮、李霞存在一致行動(dòng)關(guān)系，但其他股東之間仍存在多個(gè)特征趨同的行為。如其中多個(gè)交易對(duì)方曾作為共同擔(dān)保方，對(duì)瑞福鋰業(yè)向銀行借款提供擔(dān)保;在瑞福鋰業(yè)的歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓與代持中，王明悅與上述交易對(duì)方之間也出現(xiàn)過代持、授意進(jìn)行0對(duì)價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等現(xiàn)象。交易所就要求上市公司補(bǔ)充披露，交易對(duì)手中是否存在未披露的一致行動(dòng)關(guān)系;標(biāo)的資產(chǎn)目前是否仍存在股權(quán)代持問題、股權(quán)是否清晰、是否存在糾紛及潛在糾紛等。

楊帆在會(huì)后向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，瑞福鋰業(yè)在此次重組方案公布前已經(jīng)清理了股權(quán)代持的情況，也將會(huì)在隨后的公告中就股權(quán)代持做詳細(xì)的梳理說明。

利益糾紛隱患多

市場(chǎng)對(duì)*ST江泉此次重組中突擊入股的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。在2014年上市公司發(fā)起的重組中，正是突擊入股的投資人因利益糾紛而臨時(shí)反悔，導(dǎo)致公司重組最終失敗。

2014年9月江泉實(shí)業(yè)發(fā)布重組預(yù)案，與此次重組的模式極為相似;上市公司擬將總作價(jià)6.73億元的部分資產(chǎn)和負(fù)債置出，唯美度100%股權(quán)擬作價(jià)16.02億元實(shí)現(xiàn)借殼，資產(chǎn)置換的差額由發(fā)行股份的方式支付。預(yù)案發(fā)布后，該股還引來二級(jí)市場(chǎng)的熱捧。

2015年1月13日，*ST江泉公告盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議，協(xié)議約定了各交易對(duì)手對(duì)2015年至2017年標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際凈利潤和預(yù)測(cè)凈利潤的差額予以補(bǔ)足。就是這份補(bǔ)充協(xié)議，在交易對(duì)手內(nèi)部引發(fā)了分歧。1月31日，*ST江泉接到通知，重組方因部分股東對(duì)盈利補(bǔ)償協(xié)議提出異議，要求暫時(shí)撤回申報(bào)材料。*ST江泉董事會(huì)也在2月2日審議通過了撤回申請(qǐng)材料的決議。

據(jù)此后的公告顯示，對(duì)盈利補(bǔ)償協(xié)議反悔的是唯美度股東上海新北和毛芳亮。二者均在重組預(yù)案公告前的2014年7月接受唯美度國際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、突擊入股的新晉投資者。根據(jù)最初的重組進(jìn)度預(yù)測(cè)，上海新北和毛芳亮預(yù)計(jì)持有唯美度股權(quán)時(shí)間不超過1年，因此交易中所取得的上市公司股權(quán)鎖定期定為36個(gè)月。由于隨后重組進(jìn)度延長，二者持有唯美度的是將可能超過1年，因此鎖定期將縮短至12個(gè)月。然而，按照上述盈利補(bǔ)償協(xié)議，所有股東均需要承擔(dān)盈利補(bǔ)償義務(wù)

上海新北和毛芳亮認(rèn)為，在其不參與唯美度實(shí)際經(jīng)營管理、取得*ST江泉股份鎖定為12個(gè)月且未享受標(biāo)的資產(chǎn)增值的情況下，要求承擔(dān)全部補(bǔ)償義務(wù)不合理，故而對(duì)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議提出異議。

以*ST江泉前次重組為例，在此前的交易中，突擊入股或更多為獲取更大的價(jià)差和收益。但伴隨并購重組監(jiān)管趨緊，尤其是修訂后的重組辦法全面阻攔類借殼交易后，突擊入股的投資人還多了一份責(zé)任。在重組本身難以回避借殼的嫌疑時(shí)，投資人除攤薄或受讓標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人股權(quán)的同時(shí)，還會(huì)以放棄股東權(quán)益、保證不謀求控制權(quán)等公開承諾來影響交易定性。

四通股份此前發(fā)布的重組預(yù)案顯示，其擬發(fā)行股份購買啟行教育100%股權(quán);交易完成后啟行教育全部股東累計(jì)持有上市公司股份超過50%，資產(chǎn)規(guī)模也已觸發(fā)借殼上市的紅線。值得注意的是，啟行教育多個(gè)股東均是停牌前半年左右成立的有限合伙企業(yè)，目前均無實(shí)際業(yè)務(wù)，在重組預(yù)案公告前突擊入股。正是由于其中的10位股東承諾無條件且不可撤銷放棄表決權(quán)等股東權(quán)利，四通股份堅(jiān)稱，上市公司控股權(quán)并未發(fā)生變更、不觸及借殼。

四通股份在7月底召開重組媒體說明會(huì)，承諾放棄表決權(quán)的效力期限、上市公司未來如何穩(wěn)定控股權(quán)等備受關(guān)注。公司隨后回復(fù)上證所問詢函時(shí)對(duì)此表示，上述股權(quán)放棄股東權(quán)益的期限為60個(gè)月;即便期間發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，仍需在總期限內(nèi)維持放棄股東權(quán)益。此外，而四通股份控股股東、實(shí)際控制人也出具了公開承諾，繼續(xù)維持并保證上市公司控制權(quán)不發(fā)生變更。

然而，這并未打消監(jiān)管的警惕。上證所目前已二度下發(fā)問詢函，就放棄股東權(quán)利本身所引發(fā)的公司治理問題、再次轉(zhuǎn)讓時(shí)如何有效約束受讓方等，要求四通股份繼續(xù)補(bǔ)充披露。同時(shí)，還針對(duì)上述10位股東與啟行教育大股東、上市公司控股股東和實(shí)際控制人是否存在其他協(xié)議安排、是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系等，向四通股份直接發(fā)問。目前，上市公司已申請(qǐng)延期回復(fù)。